Start-up : difficulté de la relation entre investisseurs et entrepreneurs

David SANGLIER     24/01/14    
Start up : difficulte de la relation entre investisseurs et entrepreneurs

Dans la très grande majorité des cas, les relations entre les investisseurs et les entrepreneurs sont organisées dans le pacte d'actionnaires. Celui est conclu et négocié au moment du versement des fonds. 

Les clauses liées aux fondateurs dirigeants

Avant d’investir dans une start-up, l’investisseur va juger la capacité de l’équipe dirigeante à surmonter les obstacles et embûches de la vie de toute société. Son premier motif d'investissement sera la qualité de l'équipe fondatrice. Par conséquent, l’investisseur va se protéger d’un départ imprévu d’une personne clé. En contrepartie du financement, il aura tendance à poser comme condition que les dirigeants s'engagent dans la durée dans cette aventure.

Par exemple, le pacte d’actionnaire pourra contenir : 

  • des clauses interdisant aux dirigeants d’exercer des fonctions dans d'autres entreprises ou de vendre leurs actions pendant une certaine durée (lock-up) ;
  • des clauses prévoyant la perte de leurs actions et des autres instruments incitatifs s'ils devaient quitter l'entreprise avant une certaine date (vesting) ;
  • des clauses de non-concurrence ; 
  • des clauses attribuant à l'entreprise les propriétés intellectuelles créées par les fondateurs, etc.

En contrepartie du pacte d’actionnaire, les dirigeants pourront conclure des accords incitatifs d’intéressement et de participation au capital. L’objectif de ces outils est de motiver les dirigeants malgré une forte dilution. On peut citer les stock-options, options d'achat, bons de souscription, etc.

Les clauses résultant d'un goodwill à l'entrée

Lors d’une prime d’émission importante ou d’un goodwill à l'entrée des investisseurs, ces derniers voudront empêcher les fondateurs de vendre leurs actions sur une base de valorisation qui ne leur permettrait pas de récupérer la totalité leur investissement alors que les fondateurs pourraient réaliser une confortable plus-value. Pour éviter ce genre de situation, il peut être prévu que le prix de cession de l'entreprise revienne d'abord aux investisseurs à hauteur de leur investissement, puis soit ensuite partagé entre les investisseurs et les fondateurs dont les intérêts sont alors alignés.

De même, les investisseurs auront intérêt à proposer une clause de ratchet destinée à les protéger d’une baisse de valeur des actions de la société lors de tours de financement ultérieurs car cela provoquerait leur dilution dans le pourcentage du capital. Cette clause trouve sa justification dans une valorisation éventuellement excessive de la société lors d’une levée de fonds. Ce n'est, en fait, que la contrepartie de la prime d’émission payée par les investisseurs avant que ne soient démontrées la pertinence du concept et la viabilité du modèle économique.

Le mécanisme de ratchet prévoit que l'entreprise émettra de nouvelles actions au profit des investisseurs, à un prix symbolique, afin qu'ils détiennent autant d'actions que s'ils avaient souscrit à l'augmentation de capital précédente au prix de l'augmentation de capital en cours. Cela conduit souvent à diluer très fortement les fondateurs, ce qui pose alors le problème de leur motivation. Un nouvel investisseur pourra exiger pour cette raison que cette clause ne soit que partiellement exercée par les investisseurs du tour précédent.

Il est important de noter que le dirigeant aura du mal à refuser une telle clause qui ne trouvera à s’appliquer que si la valorisation qu’il a défendue s’avère excessive.

Une clause de pay-to-play peut limiter l'exercice de la clause de ratchet aux investisseurs souscrivant à la nouvelle levée de fonds.

Les clauses liées à la liquidité de l'investissement

L’objectif des investisseurs est de percevoir un retour sur leurs investissements plus ou moins rapidement. Ainsi,différentes clauses sont destinées à permettre aux investisseurs de vendre leur participation de manière à « percevoir le fruit de leur investissement ». 

Par exemple, les investisseurs peuvent obtenir le droit de faire mettre en vente la totalité des actions de l'entreprise à l'issue d'un certain délai, si les actionnaires majoritaires ne leur ont pas offert une liquidité satisfaisante. Le fait de vendre la majorité des actions permettra d'obtenir un meilleur prix que s'ils avaient uniquement proposé à la vente une participation le plus souvent minoritaire.

Dans la pratique, la mise en œuvre de cette clause est très difficile car si l'entrepreneur ne veut pas vendre, il sera peu aisé de convaincre un acheteur de faire une offre. Ainsi, les investisseurs demanderont de pouvoir céder prioritairement tout ou partie de leurs actions avant les fondateurs en cas d'introduction en Bourse ou de projet de vente par les fondateurs de leur participation. Ils peuvent également demander la faculté de céder le même pourcentage de leur participation que les fondateurs en cas de cession par ceux-ci (clause de tag along) ou en cas de changement de contrôle de la société.

Le pacte d’actionnaire peut également permettre à un groupe d’actionnaires majoritaires de forcer les autres actionnaires à vendre leurs actions aux mêmes conditions que celles qui leur seraient proposées par un acheteur (clause de drag along). Cela permet d’éviter le chantage d’un minoritaire lors d’une offre sur la totalité du capital.

Les clauses liées au contrôle par les investisseurs des décisions de l'entreprise

Dans un souci de protection des fonds apportés par les investisseurs, des clauses prévoyant une autorisation des décisions importantes sont souvent prévues. On parle dans ce cas, de contrôle négatif.

Les investisseurs demandent souvent un niveau d'informations précis, large, fréquent, adapté à la situation et à l'activité de la société. Pour ce faire, les investisseurs pourront demander de faire partie d’un comité de surveillance afin d’exercer éventuellement un droit de veto pour des décisions comme la modification des statuts, l’embauche de collaborateurs-clés, de la modification de la stratégie de l’entreprise ou lors d’acquisition ou de cession d’actifs.

En conclusion, le pacte d’actionnaire est un passage obligé en cas de levée de fonds. 

La négociation du pacte d’actionnaire dépend de plusieurs facteurs :

  • Plus l’écart est important entre le prix payé par l’investisseur et celui payé par les fondateurs et plus les clauses seront discutées. L’investisseur voudra se protéger contre une diminution de l’évaluation de la société ou une cession rapide de celle-ci ;
  • L'équilibre entre la demande et l'offre de capitaux à risque au moment de sa conclusion. Il est clair qu'en 2000, avant l'éclatement de la bulle Internet, les entrepreneurs étaient en position de force et que ce sont les investisseurs qui le sont en 2014. Il reflète aussi la capacité d'attraction plus ou moins forte de tel ou tel projet d'entreprise et de tel ou tel entrepreneur.
À propos de l'auteur

David SANGLiER
David SANGLIER

Expert-comptable, Commissaire aux Comptes, Conseil en organisation, acquisition et cession d’entreprise, recherche de financement